人民幣的匯率一再變化，讓大家開始擔心，央行是否不再堅挺，中國是否已經進入通貨膨脹的時代?一切都是未知數，且行且珍惜吧!
5月央行口徑外匯佔款僅增長3.61億元，幾近於零增長，這意味着央行正在退出外匯市場的常態干預，將貨幣政策主動權掌握在自己手中。央行正致力於貨幣政策主動有爲，利用定向寬鬆貨幣政策將穩增長和調結構進行到底。
過去外匯佔款高速增長使央行失去了貨幣政策的主動權。根據“不可能三角”理論，央行貨幣政策主動權與資本自由流動和匯率浮動之間具有替代關係。過去十年中國大規模國際收支雙順差導致央行爲維持人民幣匯率穩定需要在外匯市場上干預人民幣匯率，從而積累了天量的外匯儲備，外匯佔款也就成爲了我國基礎貨幣投放的重要渠道。
外匯佔款 央行重奪貨幣主導權，請看下一頁
如果央行的公開市場操作的主要目標是從市場回收外匯佔款引致的過剩流動性，貨幣政策就演變爲“被動反應”模式。外匯佔款的膨脹和收縮很大程度決定了貨幣政策走向，導致貨幣政策很難主動服務於國內經濟目標。
匯率波動吸收了外匯佔款，增加了私人部門持匯意願。年初央行主動引導人民幣匯率貶值，並順勢將人民幣兌美元(6.2046, 0.0011, 0.02%)交易價浮動幅度由1%擴大至2%，人民幣單邊升值預期的被打破。這導致：①私人部門持匯意願增加，銀行代客結售匯順差由今年1月763億美元大幅下降至5月的67美元，銀行代客遠期淨結匯由今年1月253億美元大幅下降至5月的8億美元。②私人部門傾向資產外幣化、負債本幣化。4、5月外匯存款新增規模爲218億、366億美元，而相應的新增外匯貸款僅爲30億、-26億美元。③私人部門的持匯意願增強和資產配置行爲的改變導致外匯佔款大幅收縮，5月360億美元(2200億元)的貿易順差幾乎全部被私人部門所持有。
外匯佔款收縮提高了央行貨幣政策主動性。匯率波動吸收了外匯佔款使得央行無需維持匯率穩定而被動投放基礎貨幣，外匯佔款退出了基礎貨幣的主要投放渠道。從貨幣當局的資產負債表看，基礎貨幣投放渠道由外匯資產的變動轉變爲央行對政府以及其他存款性公司的債權的變動。
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貨幣政策主動權增強爲經濟結構調整創造空間。央行對政府以及其他存款性公司的債權的變動以再貸款、PSL和定向降準體現出來。再貸款使貨幣能行使財政化職能，比如央行通過再貸款定向支持棚戶區改造，在經濟下行時能夠起到託底作用。
PSL能夠打造中長期政策利率，建立利率走廊，有助於貨幣政策調控框架從數量型調控向價格型調控轉型，同時可以將外匯佔款缺失的流動性補足到實體經濟需要支持的領域。對特定領域的定向降準一方面是增加了這些領域的可借貸資金，另一方面也引導銀行調整了其資產負債表，加大了對經濟運行中薄弱環節的支持力度。
私人部門持匯意願增強爲資本賬戶開放打開了空間。5月央行口徑的外匯佔款已接近於零增長，從國際收支平衡的角度看，經常賬戶順差需要資本賬戶逆差抵補。未來資本賬戶進一步開放有利於資本項下資金流出，引導資本賬戶逆差的實現。過去的國際收支雙順差本質上是以高代價引進外資，同時又把積累起來的外匯儲備用於購買低收益的國外債權資產，而資本賬戶逆差有助於將引進的資金充分利用起來購買外國先進的技術、產品和服務，減少中國的淨投資收益過低而造成的福利損失。
結合央行二季度例會公告和外匯佔款收縮的大背景，央行仍將加大定向寬鬆力度，而全面寬鬆的可能性不大。央行二季度例會公告，相比一季度，增加了“靈活運用多種貨幣政策工具”。我們認爲在外匯佔款收縮的背景下，貨幣政策會繼續運用定向政策工具加大定向寬鬆力度。繼再貸款和定向降準後，進一步推出PSL，定向差別降息的可能性在加大。很多機構將外匯佔款下降解讀爲全面降準的可能性在提高，其實不然。
全面寬鬆的結果就是驅使資金進一步進入產能過剩、房地產和地方融資平臺等資金黑洞，央行將失去對貨幣的控制力。既然如此，央行何必大費周章利用匯率波動奪回貨幣政策的主動權?我們認爲只要不出現系統性金融風險，通過定向的貨幣寬鬆對衝外匯佔款減量仍然會是未來貨幣政策的主基調。
對債市影響幾何?5月新增的外匯佔款大幅減少並未影響收益率全面下行。央行對貨幣政策主動權控制力增強意味着市場關注焦點更應集中於國內經濟基本面。三季度在寬貨幣、寬信用和寬財政對衝房地產投資下行的背景下，利率品收益率預計橫盤中略有下行，高收益債將獲得更高相對收益。
四季度債市將面臨較大的風險，融資擴張和去年低基數意味着M2有可能升至15%左右，M2目標大幅偏離13%或導致政策收緊。二三季度的政策發力或會導致經濟四季度企穩復甦，疊加豬週期也將導致四季度通脹有趨勢性上行壓力，2015年一季度存破“3”望“4”的風險。
瑞麗谷
